文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的(de)期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来的金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度(dù)可能会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出的意愿和项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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