文(wén)：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业(yè)的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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