《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市(shì)依然定价(jià)国内(nèi)经济心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家(jiā)对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的(de)是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格(gé)下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观察各家分析(xī)师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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